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导语
“信披密钥”在上市公司控制权争夺中发挥着关键作用。然而，由于规范供给不足与监管能力受限，其常遭滥用，影响公司治理的有效性及股东权益的实质性保障。采取修订完善相关法规、设立重要股东信息披露备用通道、加大惩戒力度等治理方式，方有望“治本”
文/曾斌 方荣杰
公司治理权合法性的博弈关键
信息披露是资本市场的生命线，也是投资者保护的基础制度。然而，当上市公司陷入控制权争夺时，信息披露往往首先成为争夺焦点，严重损害市场秩序。近年来，我国证券监管规则体系在持续完善的过程中，已明确将“控制权无序争夺且无法解决”纳入强制退市情形，反映出该类公司治理失序问题日趋严峻，甚至无法再被监管部门容忍。例如，《上海证券交易所股票上市规则（2025年4月修订）》第9.4.2条明确规定，“公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息”构成信息披露或规范运作重大缺陷，交易所可据此对上市公司实施退市风险警示，严重者甚至启动退市程序。
在导致投资者信息获取障碍的诸多因素中，信息披露数字证书（以下简称“信披密钥”）的管控失效尤为突出。实践中，已出现公司内部人员利用其对数字证书的实际控制，阻碍或选择性披露“三会”决议、股东会通知等关键信息。尤其在控制权争夺期间，此类行为不仅损害投资者知情权，更可能扭曲公司意志的市场表达。而在控制权争夺的多重维度中，信披密钥”作为信息披露的技术载体与制度接口，其控制权的归属往往成为影响争夺结果的关键因素。
此外，从我国证券监管的整体架构来看，上市公司监管制度依托三大基础性法律体系构建：以公司法为本的公司治理制度、以证券法为核心的信息披露制度，以及以会计法为基础的财务报告规范。“信披密钥”正处于公司治理与信息披露制度的交汇点，成为连通内部决策与外部公开披露的技术节点。在公司治理结构稳定的常态下，“信披密钥”通常由董秘或证代等授权人员依规保管与使用，形成程序化、规范化的信息披露机制。然而，当公司陷入控制权争夺时，“信披密钥”的管理权限问题便从日常行政事务演变为关乎公司治理有效性与市场公信力的核心议题。
因此，在控制权争夺的治理僵局中，“信披密钥”实质上成为各方争夺宣示合法性的唯一官方渠道的关键。例如，《上海证券交易所上市公司自律监管指引第2号——信息披露事务管理（2025年3月修订）》第二十七条规定：“上市公司应当按照上证所信息网络有限公司的相关规定申请并妥善保管用于办理信息披露的数字证书及其密码，严格管理移动端用户授权。使用数字证书直接办理或者授权用户通过移动端办理信息披露的行为视同上市公司的行为，上市公司应当承担由此产生的法律责任。”当出现新旧董事会或管理层并存对峙时，能够通过交易所指定披露平台发布公告的一方，即取得对外宣示其合法地位的制度优势。新董事会若无法使用“信披密钥”，相关决议则难以通过法定渠道进行披露，其治理地位与决策效力将容易受到质疑；反之，掌控“信披密钥”的原管理层则可借助公告将对方行为界定为“非法”或“无效”，进而影响舆论导向。实际上，“信披密钥”在这一语境下已超越单纯的技术工具属性，成为公司治理权合法性的外在表征与争夺策略核心。
综上所述，“信披密钥”的管理与使用机制不仅关乎上市公司信息披露的合规性，更深刻影响公司治理的有效性及股东权益的实质性保障。在当前控制权争夺频发的市场环境下，如何完善其制度设计、防范其异化使用，已成为公司治理与证券监管领域亟待深入研究的课题。
围绕“信披密钥”的控制权争夺策略
随着我国上市公司股权逐渐分散，控制权争夺频发，由“信披密钥”引发的资本市场“闹剧”不在少数。例如，2021年6月，鉴于X公司原管理层不配合召开临时股东大会，X公司的9名股东于《中国日报》刊登了《X公司关于宁夏某公司等股东自行召集2021年第一次临时股东大会的通知》及相关提案。然而，依据《中国日报》的复函，该通知属于收费广告，并非上市公司法定信息披露形式。而在S公司的控制权争夺中，围绕“解聘董事会秘书是否符合程序”一事，上市公司已连续发布5条立场相互矛盾的公告。该5篇公告分别由新旧管理层团队发出，双方均以S公司的名义聘请了律所，针对问询事项给出了截然不同的法律意见书。同样的情况亦出现在G公司身上。2022年4月9日，部分中小股东通过上交所发布自行召集临时股东大会的公告后，4月11日中午，公司紧急发布盘中公告，称相关股东发布的通知违规无效。K公司董事会完成换届选举后，曾发布《关于〈第七届董事会要求移交公司资料、印章和证照的函〉的公告》，要求第六届董事会成员及高级管理人员依法移交信息披露U盾，以保障公司治理和信息披露的正常运行。
整体来看，在控制权争夺中，围绕“信披密钥”的攻防博弈已形成相对固定的策略体系。
从攻击方（外部投资者、新董事会）的角度来看，其首要策略是通过程序合法性强制接管“信披密钥”。具体而言，攻击方会通过召开股东会和董事会，形成有效决议，罢免原董秘并任命新董秘，进而依据公司决议要求原董秘或相关人员移交“信披密钥”。若原董秘拒不配合，攻击方可能直接向“信披密钥”的颁发机构（通常是与交易所合作的认证中心）申请挂失或注销旧密钥，并申请办理新的“信披密钥”，从技术上废除旧管理层的信息发布权。此外，当信息披露通道被原董事会“挟持”时，新董事会还可寻求监管介入，向证券交易所进行情况说明，请求证券交易所作为临时渠道帮助其发布重要公告。极端情况下，攻击方还可能诉诸司法救济，通过诉讼确认己方董事会决议的合法性，并申请法院出具裁定，强制要求对方移交“信披密钥”。实践中，已有法院在案件中直接扣押“信披密钥”的先例。例如，Y公司2024年发布有关事项的说明公告，称南京市建邺区人民法院在受理公司证照返还纠纷一案后，基于申请人提出的财产保全申请和提供的相应担保，裁定扣押“深圳证券数字证书（机构用户专用，简称深交所UKEY）等公司财产”，表明司法力量可以直接介入“信披密钥”的物理控制。
从防守方（原董事会、管理层）的角度来看，其最直接、最常见的策略是“坚壁清野”，即利用对董秘的控制和对“信披密钥”的物理占有，对新董事会的交接要求置之不理，使其无法通过官方渠道发声。在某些极端案例中，防守方甚至通过控制“信披密钥”故意不披露年报、半年报等必须披露的定期报告。此外，防守方还常采取挑战程序、拖延时间的策略，对攻击方召开股东会的资格、程序、投票结果等所有环节提起诉讼，主张其行为无效。在法院作出最终判决前，防守方以“争议未决”为由拒绝承认新董事会的合法性，从而为拒不交接“信披密钥”寻找依据。
“信披密钥”滥用乱象的成因何在？
围绕“信披密钥”的乱象之所以不断，主要源于规范供给不足与监管能力受限。在规范供给层面，既存在立法与制度设计的缺陷，也表现为权利实现机制的结构性缺失；在监管能力层面，则体现为监管激励不足与监管手段匮乏的双重困境。具体包括如下四个方面：
首先，法律及规则层面存在模糊地带。现行证券法及《上市公司信息披露管理办法》明确了上市公司作为信息披露义务人，应保证信息披露的真实、准确、完整、及时和公平，并规定董事、高级管理人员应当对信息披露的真实性、准确性负责。然而，在“信披密钥”由谁保管、如何交接、发生争议时如何处理以及出现“信披乱象”时由谁负责等具体操作层面，相关法律法规缺乏明确、刚性的制度规范，导致实践中出现规则真空。
其次，“信披密钥”的物理控制权与信息披露权利发生分离。股东作为公司的所有者，依法享有知情权、提案权、表决权等法定权利。但在“信披密钥”被少数内部人控制的情况下，股东意志即使通过合法的公司决议加以固定，也可能面临“最后一公里”的披露障碍，使得股东权利悬空。在证券交易所层面，目前尚未为股东提供独立的披露渠道，至多在股东权益变动方面为其提供有限的披露途径，就其他重大事项（例如股东临时提案、股东自行召集股东会通知等），股东仍需依赖上市公司进行披露。更为复杂的是，即使上市公司做出了相应决议，希望以此变更法定代表人并推进后续章证照变更流程时（意图获取“信披密钥”以进行决议披露），部分地方市场监管部门却要求以“上市公司已做披露”作为根据决议变更法定代表人的前提而拒绝，形成了逻辑上的循环悖论——所谓“鸡生蛋”还是“蛋生鸡”的问题。根据市场主体登记管理条例第二十四条和第二十九条的规定，市场主体变更登记事项或备案事项，应当自作出变更决议、决定或者法定变更事项发生之日起30日内办理相关手续。最高人民法院（2014）民四终字第20号判决亦明确指出：“对于公司与股东之间因法定代表人任免产生的内部争议，则应以有效的股东会任免决议为准，并在公司内部产生法定代表人变更的法律效果。”据此，法定代表人的变更生效时点应以公司内部决策机构依法作出有效决议为准，登记机关仅做公示登记而非效力确认，法律层面并不以完成工商登记或上市公司信息披露作为法定代表人变更的生效要件。相关监管部门的“窗口指导”，进一步加剧了“信披密钥”滥用的治理困境。
再次，监管部门面临监管激励不足的现实困境。当上市公司内部出现控制权争议，在攻击方和防守方均声称自己合法并要求使用信息披露渠道时，监管机构陷入“谁是合法代表”的认定难题，错误地支持一方可能加剧纠纷，并损害另一方及全体股东的合法权益。因此，监管机构通常采取相对中立和审慎的态度，要求双方通过司法途径解决争议，待法院作出明确判决后再行认定。这种审慎立场虽具有合理性，却在客观上削弱了监管的及时性与有效性。
最后，现有监管手段难以实现事前和事中的有效干预。目前，地方证监局和证券交易所的监管措施多为事后问责，例如发布监管问询函、出具警示函、责令改正或要求律师发表专项核查意见等。对于正在发生的、因“信披密钥”被控制而导致的信息披露延误，监管部门缺乏有效的、可强制执行的事前干预手段。这使得违规成本远低于违规者可能获得的收益，难以形成有效的威慑机制，进而无法从根本上遏制“信披密钥”滥用行为的发生。
“信披密钥”滥用问题的治理方案
一是实然层面的治理方案。
对攻击方而言，夺取“信披密钥”是其“夺权”成功的关键一步，获得“信披密钥”意味着可以顺利发布人事任免、公司章程修改等公告，完成权力的最后交接。
对防守方而言，坚守“信披密钥”控制权是其进行抵抗的重要手段，通过拒绝交出“信披密钥”，可以有效阻碍攻击方获得市场的普遍承认，为其采取法律诉讼、寻求“白衣骑士”等反制措施争取宝贵的时间。
然而，这并不意味着监管部门没有任何对策。当交易所了解到上市公司处于新旧股东争夺控制权的情况时，可能会取消公告直通车机制，要求全体董事发表意见，待交易所审核通过后，才允许上市公司发布公告。这意味着，即便掌握信息披露密钥，也不能对外发布公告。例如，在创业板H公司和深主板Z公司的控制权争夺期间，交易所便取消了直通披露，且要求所有公告全体董事都要发表意见，才允许对外披露。
当然，如果新任管理层未获得“信披密钥”、无法自主信披时，涉及应当披露的重大事项，可以直接请求交易所上传公告，或者向交易所申请补办新的密钥。
二是应然层面的治理方案。
前述实然层面的治理方案是“治标”而非“治本”之策。由于滥用“信披密钥”乱象的成因主要来自两个方面，核心是存在立法与制度设计的缺陷，因此提出以下三点治理建议：
第一，修订完善相关法规，明确“信披密钥”管理责任与交接机制。建议中国证监会在《上市公司信息披露管理办法》中增设专门条款，明确规定：“信披密钥”是承载上市公司信息披露义务的关键工具，属于公司而非任何个人。信披密钥应由董事会指定专人（通常为董秘）和部门（例如证券部）共同保管，建立严格的使用、登记和审批流程。当公司董事会或管理层发生重大变动（例如改选、解聘关键人员）时，应强制执行信披密钥的交接程序，或由证券监管部门或者证券交易所暂时保管。如拒不交接，应视为严重违规行为。
第二，设立重要股东信息披露备用通道。建议各证券交易所修改其股票上市规则及相关业务指引，建立由证券交易所直接管理的“重要股东信息披露通道”。通道适用条件：当单独或合计持有公司5%以上股份的股东，有证据证明其依法召集和主持的股东会、董事会所形成的有效决议，或其他依法应披露的重大信息，因现任管理层恶意阻挠而无法通过上市公司现有渠道披露时，可向交易所申请启动该通道。申请启动时，股东需向交易所提交包括但不限于：身份证明、持股证明、证明决议合法有效性的全套文件（例如会议通知、签到册、表决票、决议正文、律师见证意见书等）。交易所履行形式审查后，通过该专用通道对外发布相关公告，并要求上市公司同步披露。
第三，加大对滥用“信披密钥”控制权行为的惩戒力度。建议在证券法、《上市公司信息披露管理办法》或未来的《上市公司监督管理办法》中，将滥用信披密钥控制权或类似行为明确列为一种独立的、严重损害投资者利益的违法违规行为。对于实施该等行为的董监高，应处以行政处罚或行政监管措施。
“信披密钥”的滥用乱象本质上是公司治理失序在信息披露环节的集中体现。“信披密钥”的科学管理既需要完善的制度约束，也需要通过加强人员培训来提升职业道德水平。当制度与道德发生冲突时，更应依赖制度的刚性约束。这不仅是因为人性本身难以抵御巨大的利益诱惑，更在于在控制权争夺的特殊情境下，董秘或证代等关键人员往往沦为大股东或实际控制人的“傀儡”。董事长直接兼任董秘的情形也不少见，这本身就构成了重大的利益冲突。当控制权的价值动辄数以亿计甚至更多时，寄希望于个体的道德自律显然不切实际。因此，唯有通过完善的制度设计、明确的法律责任与有效的监管手段，方能从根本上遏制对“信披密钥”的滥用，维护资本市场的公平秩序与投资者的合法权益。
曾斌系天册（深圳）律师事务所合伙人专业炒股配资网站，方荣杰系西南政法大学博士研究生
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